A fresh strand of research studies the consequences, both in China and the rich world
Economists’ interest in land has waxed and waned over time. For the political economists of the 18th and 19th centuries, it was central to understanding the world. They believed that the distribution of rents from land ownership could explain the yawning gaps between the rich and poor, and all sorts of other economic ills. Economists cared less about land in the 20th century. Since the turn of the millennium, however, they have increasingly debated the impact that restrictive zoning laws have on the economic output of cities. The global financial crisis sparked an increase in research on the consequences of property slumps. Banks’ balance-sheets tend to weaken, and worried homeowners spend less, potentially triggering a recession. America’s housing crash during 2007-09 in particular was much studied.
In recent years another strand of research has emerged, which, rather like the political economists of yore, attributes many long-standing economic ills to land. It explores how high and rising land prices affect lending, investment and ultimately productivity, and much of it looks closely at China’s long property boom. The worrying conclusion is that high and rising property prices can also have damaging economic effects, by crowding out productive investment and leading to a misallocation of capital. In the most extreme cases, inflated land prices may already be the cause of a protracted slowdown in productivity growth.
Real estate is the largest asset class in the world. In 2020 it made up around 68% of the world’s non-financial assets (which includes plant and machinery as well as intangibles, such as intellectual property). Land, rather than the structures built on top of it, accounts for slightly over half of that 68%. As values have ballooned, the share of land in non-financial assets has increased sharply in some countries (though few report the data). In Britain, for instance, it went from 39% in 1995 to 56% in 2020.
Because land can easily be valued and cannot be hidden or broken, it is good collateral to borrow against. So when prices are rising, as they have in most places for much of the past few decades, the initial effect is to boost lending and economic activity. Households can use their increasingly valuable property to borrow at lower interest rates than they otherwise would. Land-owning firms, too, can access finance more easily. Fatter asset holdings also make people feel more comfortable spending money.
But the use of land as collateral has harmful effects, too, especially in places where banks play a big role in financing companies. Firms’ ability to borrow tends to be determined by their existing assets, rather than their productive potential. And those that own land find it much easier to borrow from banks than those, say, with lots of intangible assets. A paper published in 2018 by Sebastian Doerr of the Bank for International Settlements found that listed American firms with more property collateral were able to borrow and invest more than their competitors, even though they were less productive. These effects were also evident in Spain just before the global financial crisis. In research published last year, Sergi Basco of Universitat Barcelona and David Lopez-Rodriguez and Enrique Moral-Benito of the Bank of Spain noted that property-owning manufacturers in the country tended to receive more bank credit than other firms.
Rising property prices can also discourage productive lending, and lead to capital being misallocated. When housing markets boom, banks tend to engage in more mortgage lending. But because lenders face capital constraints, this is often accompanied by reduced lending to businesses. One paper, published in 2018 and looking at data from America between 1988 and 2006, found that a one-standard-deviation increase in house prices in areas where a bank has branches reduced lending growth to firms that borrow from the same bank by 42%. The total investment undertaken by the affected firms fell by 21%. Such crowding-out effects may have been sizeable in other places too, considering that banks around the rich world have sharply increased their mortgage lending. Across 17 advanced economies, mortgages’ share of total bank loans climbed from 32% in 1952 to 58% in 2016 (the latest year for which data are available).
Whatever the effects of high land prices in the West, the scale of the problem in China appears even bigger, given that the country’s investors have a huge appetite for real estate. A range of recent research suggests that China’s high land prices shift bank lending away from land-light manufacturers and reduce spending on research and development by listed firms; they also appear to lead to a reallocation of managerial talent towards the property sector. One especially striking result comes from a paper published in 2019 by Harald Hau of the University of Geneva and Difei Ouyang of the University of International Business and Economics in Beijing, based on data from manufacturers in 172 Chinese cities. It concludes that a 50% increase in property prices would raise borrowing costs, reduce investment and productivity, and result in a 35.5% decline in the firms’ value-added output.
Hitting home
The conclusion that high and rising property prices can throttle economic activity carries important implications for how policymakers should treat investment in land and housing. Encouraging much more housebuilding, for instance, would help deflate collateral values. Restricting the ownership of multiple properties would alter the distribution of that collateral. And limiting the amount of mortgage lending banks can do might lead more credit to flow to productive purposes.
A more ambitious idea would be to tax land values, which, by lowering the market value of land, might reduce its attractiveness as collateral. Such a tax was, funnily enough, the goal of many 18th- and 19th-century reformers as they sought a more equal society. A new obsession with land could well revive an old idea.
Giá bất động sản cao có thể gây thiệt hại cho nền kinh tế như thế nào
Một loạt nghiên cứu mới nghiên cứu hậu quả, cả ở Trung Quốc và thế giới giàu có
Sự quan tâm của các nhà kinh tế đối với đất đai đã giảm dần theo thời gian. Đối với các nhà kinh tế chính trị của thế kỷ 18 và 19, việc tìm hiểu thế giới là trọng tâm. Họ tin rằng việc phân bổ tiền thuê đất từ quyền sở hữu có thể giải thích cho khoảng cách chênh lệch giữa người giàu và người nghèo, và tất cả các loại tệ nạn kinh tế khác. Các nhà kinh tế học ít quan tâm đến đất đai hơn trong thế kỷ 20. Tuy nhiên, kể từ khi bước sang thiên niên kỷ, họ ngày càng tranh luận về tác động của các luật phân vùng hạn chế đối với sản lượng kinh tế của các thành phố. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm gia tăng nghiên cứu về hậu quả của sự sụt giảm tài sản. Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng có xu hướng suy yếu và chủ nhà lo lắng chi tiêu ít hơn, có khả năng gây ra suy thoái. Đặc biệt, vụ tai nạn nhà ở của Mỹ trong giai đoạn 2007-09 đã được nghiên cứu nhiều.
Trong những năm gần đây, một loạt nghiên cứu khác đã xuất hiện, mà, giống như các nhà kinh tế chính trị học trước đây, cho rằng nhiều tệ nạn kinh tế lâu đời đã đổ bộ. Nó khám phá mức độ cao và giá đất tăng ảnh hưởng đến việc cho vay, đầu tư và cuối cùng là năng suất, và phần lớn trong số đó xem xét kỹ lưỡng sự bùng nổ bất động sản kéo dài của Trung Quốc. Kết luận đáng lo ngại là giá bất động sản cao và tăng cũng có thể gây ra những tác động xấu đến kinh tế, bằng cách thu hẹp đầu tư hiệu quả và dẫn đến phân bổ vốn sai. Trong những trường hợp cực đoan nhất, giá đất tăng cao có thể là nguyên nhân dẫn đến sự chậm lại kéo dài trong tăng trưởng năng suất.
Bất động sản là loại tài sản lớn nhất trên thế giới. Vào năm 2020, nó chiếm khoảng 68% tài sản phi tài chính của thế giới (bao gồm nhà máy và máy móc cũng như tài sản vô hình, chẳng hạn như tài sản trí tuệ). Đất, thay vì các công trình được xây dựng trên nó, chiếm hơn một nửa trong số 68% đó. Khi giá trị tăng lên, tỷ trọng đất đai trong các tài sản phi tài chính đã tăng mạnh ở một số quốc gia (mặc dù rất ít báo cáo số liệu). Ví dụ, ở Anh, tỷ lệ này đã tăng từ 39% năm 1995 lên 56% năm 2020.
Bởi vì đất đai có thể dễ dàng được định giá và không thể bị che giấu hoặc bị phá vỡ, nó là tài sản thế chấp tốt để vay chống lại. Vì vậy, khi giá cả tăng lên, như ở hầu hết các nơi trong vài thập kỷ qua, hiệu quả ban đầu là thúc đẩy hoạt động cho vay và kinh tế. Các hộ gia đình có thể sử dụng tài sản ngày càng có giá trị của mình để vay với lãi suất thấp hơn so với cách khác. Các công ty sở hữu đất đai cũng có thể tiếp cận tài chính dễ dàng hơn. Việc nắm giữ tài sản nhiều hơn cũng khiến mọi người cảm thấy thoải mái hơn khi tiêu tiền.
Nhưng việc sử dụng đất để thế chấp cũng có những tác hại, đặc biệt là ở những nơi mà các ngân hàng đóng vai trò lớn trong việc cung cấp tài chính cho các công ty. Khả năng đi vay của các doanh nghiệp có xu hướng được xác định bởi tài sản hiện có của họ, hơn là tiềm năng sản xuất của họ. Và những người sở hữu đất đai dễ dàng vay ngân hàng hơn nhiều so với những người có nhiều tài sản vô hình. Một bài báo xuất bản năm 2018 của Sebastian Doerr thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cho thấy rằng các công ty Mỹ niêm yết có nhiều tài sản thế chấp hơn có thể vay và đầu tư nhiều hơn các đối thủ cạnh tranh, mặc dù họ có năng suất thấp hơn. Những ảnh hưởng này cũng thể hiện rõ ở Tây Ban Nha ngay trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong nghiên cứu được công bố năm ngoái, Sergi Basco của Đại học Barcelona và David Lopez-Rodriguez và Enrique Moral-Benito của Ngân hàng Tây Ban Nha lưu ý rằng các nhà sản xuất sở hữu bất động sản ở nước này có xu hướng nhận được nhiều tín dụng ngân hàng hơn các công ty khác.
Giá bất động sản tăng cũng có thể không khuyến khích cho vay có hiệu quả và dẫn đến vốn bị phân bổ sai. Khi thị trường nhà đất bùng nổ, các ngân hàng có xu hướng cho vay thế chấp nhiều hơn. Nhưng vì những người cho vay phải đối mặt với những hạn chế về vốn, điều này thường đi kèm với việc giảm cho vay đối với các doanh nghiệp. Một bài báo, được xuất bản vào năm 2018 và xem xét dữ liệu từ Mỹ từ năm 1988 đến năm 2006, cho thấy giá nhà tăng lệch chuẩn ở những khu vực mà ngân hàng có chi nhánh đã làm giảm 42% tăng trưởng cho vay đối với các công ty vay từ cùng một ngân hàng. . Tổng vốn đầu tư do các doanh nghiệp bị ảnh hưởng thực hiện đã giảm 21%. Những tác động đông đúc như vậy có thể cũng khá lớn ở những nơi khác, vì các ngân hàng trên khắp thế giới giàu có đã tăng mạnh cho vay thế chấp của họ. Trên 17 nền kinh tế tiên tiến, tỷ trọng của các khoản thế chấp trong tổng số các khoản vay ngân hàng đã tăng từ 32% vào năm 1952 lên 58% vào năm 2016 (năm gần nhất mà dữ liệu có sẵn).
Bất kể ảnh hưởng của giá đất cao ở phương Tây là gì, quy mô của vấn đề ở Trung Quốc dường như còn lớn hơn, do các nhà đầu tư của đất nước này có nhu cầu rất lớn đối với bất động sản. Một loạt các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng giá đất cao của Trung Quốc làm dịch chuyển việc cho vay của ngân hàng khỏi các nhà sản xuất đèn đất và giảm chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển của các công ty niêm yết; chúng cũng dường như dẫn đến sự phân bổ lại tài năng quản lý đối với lĩnh vực bất động sản. Một kết quả đặc biệt nổi bật đến từ một bài báo được xuất bản vào năm 2019 bởi Harald Hau của Đại học Geneva và Difei Ouyang của Đại học Kinh doanh và Kinh tế Quốc tế ở Bắc Kinh, dựa trên dữ liệu từ các nhà sản xuất tại 172 thành phố của Trung Quốc. Nó kết luận rằng giá bất động sản tăng 50% sẽ làm tăng chi phí đi vay, giảm đầu tư và năng suất, và dẫn đến giảm 35,5% sản lượng giá trị gia tăng của các công ty.
Đánh nhà
Kết luận rằng giá bất động sản cao và gia tăng có thể thúc đẩy hoạt động kinh tế mang lại những ý nghĩa quan trọng đối với cách các nhà hoạch định chính sách nên đối xử với đầu tư vào đất đai và nhà ở. Ví dụ, khuyến khích xây dựng nhà nhiều hơn sẽ giúp giảm giá trị tài sản thế chấp. Việc hạn chế sở hữu nhiều tài sản sẽ làm thay đổi việc phân bổ tài sản thế chấp đó. Và việc hạn chế số lượng các khoản cho vay cầm cố mà các ngân hàng có thể làm có thể khiến nhiều tín dụng đổ vào các mục đích sản xuất hơn.
Một ý tưởng tham vọng hơn sẽ là đánh thuế giá trị đất, bằng cách hạ thấp giá trị thị trường của lan
d, có thể làm giảm sức hấp dẫn của nó như một tài sản thế chấp. Nói một cách hài hước, loại thuế này là mục tiêu của nhiều nhà cải cách thế kỷ 18 và 19 khi họ tìm kiếm một xã hội bình đẳng hơn. Một nỗi ám ảnh mới về đất đai cũng có thể làm sống lại một ý tưởng cũ.
