But not necessarily higher interest rates
Russia may have tried to build a “fortress economy”, but it is the West that currently looks financially impervious. Compared with the deep economic crisis brought about in the country by Western sanctions, the consequences for the rich world have been small. Though American stocks fell sharply when the war started on February 24th, on March 2nd they closed almost 4% higher than their level the night before the invasion. European stocks are about 4% down—a big hit, but nothing compared with the financial rout under way in Russia, where the currency has collapsed and stockmarket trading has been suspended for days.
In part the muted reaction reflects Russia’s low weight in the global economy: about 2% in dollar terms. The country’s relative poverty and smaller population when compared with the rest of Europe mean that its exporters depend on European demand but not vice versa. Goldman Sachs, a bank, estimates that the loss of exports caused by a 10% fall in Russian spending would cost the euro zone only about 0.1% of its gdp, and Britain still less. Financial links are modest.
Yet Russia’s economic importance vastly outweighs its gdp or financial clout owing to its energy exports. It produces nearly a fifth of the world’s natural gas, and more than a tenth of the world’s oil, the price of which drives much of the short-term variation in global inflation. Typically 30-40% of the eu’s gas supply comes from Russia (though this has fallen to about 20% in recent months as Europe has increased its imports of lng from America). It does not just heat Europe’s homes but also powers much of its industrial production. Among big economies Italy and Germany are particularly exposed.
Energy prices increased dramatically on March 1st and 2nd. European natural-gas spot prices are now more than double their level at the start of February. So are futures prices for delivery in December 2022, reflecting in part the cancellation of the Nord Stream 2 pipeline from Russia to Germany, which had been hoped to ease supply this year. The oil price is up over 25% to about $115 per barrel. The energy squeeze will worsen Europe’s inflation problem while also hitting its growth. JPMorgan Chase, a bank, has raised its forecast for euro-area inflation at the end of the year by 1.1 percentage points, to 3.6%, while cutting its growth forecast for 2022 by 0.6 percentage points, to 4.1%. As a producer of oil and gas America is mostly insulated from the drag on growth, but will feel the inflationary effects of pricier oil.
Things could get much worse should sanctions expand in scope to cover energy purchases or if Russia retaliates against them by reducing its exports. JPMorgan Chase projects that a sustained shut-off of the Russian oil supply might cause prices to rise to $150 per barrel, a level sufficient to knock 1.6% off global gdp while raising consumer prices by another 2%. The stagflationary shock would carry echoes of the Yom Kippur war of 1973, which sparked the first of the two energy crises of that decade. It greatly worsened an existing inflation problem caused in part by the collapse earlier that year of the Bretton Woods system of fixed exchange rates. Today much pricier energy would be layered atop the inflation caused by the pandemic and the associated stimulus.
If the oil and gas keep flowing, the existing increases in their respective prices will still make life uncomfortable for central banks, who were anyway raising or preparing to raise interest rates. They usually tolerate inflation caused by expensive energy. It tends to quickly dissipate, or even go into reverse. But recently they have worried that the persistence of high inflation since last summer might lead companies to think they should continue to increase prices at a rapid pace and workers to continue to ask for higher wages. Inflation, in other words, may have taken on a momentum of its own. Further increases in energy prices can only heighten that danger—while adding to the squeeze on growth that higher interest rates bring about.
At present markets are priced for a fairly conventional policy response. Since February 1st investors’ inflation expectations, as revealed by the price of swaps, have risen sharply at a one-year horizon for Britain, America and the euro zone. Yet expectations for longer-term inflation, as measured by long-dated forward swaps, have not changed much (see chart). Projections of the ecb’s policy rate at the end of the year have barely changed. Investors have priced in another quarter-of-a-percentage-point rise in interest rates this year in both Britain and America. On March 2nd Jerome Powell, chairman of the Federal reserve, indicated that it would still raise rates.
There have, however, been sharp movements in bond yields at longer horizons. In mid-February yields on five-year German government bonds had been in positive territory for the first time since 2018. They have since fallen to about -0.25%. On March 1st and 2nd the yield on an American ten-year Treasury bond fell from nearly 2% to 1.7%, a greater fall than in any two-day trading period since March 2020, before recovering slightly to 1.9% the next day.
In other words, investors are betting that today’s inflation, even once exacerbated by the war in Ukraine, will be temporary—and that over the long term interest rates are likely to be a bit lower than on past projections. But that hardly means markets are sanguine. In recent years some scholars have argued that low long-term real interest rates reflect in part the impulse to hoard safe assets as tail risks—rare but highly costly events—grow more likely. After two years of a pandemic and with war raging in Europe, that thesis has never seemed so apposite.
Nhưng không nhất thiết lãi suất sẽ cao hơn
Nga có thể đã cố gắng xây dựng một “nền kinh tế pháo đài”, nhưng phương Tây hiện đang tỏ ra không thấm vào đâu về mặt tài chính. So với cuộc khủng hoảng kinh tế sâu sắc do các biện pháp trừng phạt của phương Tây gây ra trong nước, hậu quả đối với giới giàu có là không nhỏ. Mặc dù chứng khoán Mỹ giảm mạnh khi cuộc chiến bắt đầu vào ngày 24 tháng 2, nhưng vào ngày 2 tháng 3, họ đã đóng cửa cao hơn gần 4% so với mức của họ vào đêm trước cuộc xâm lược. Chứng khoán châu Âu giảm khoảng 4% – một cú đánh lớn, nhưng không là gì so với tình hình tài chính đang diễn ra ở Nga, nơi tiền tệ đã sụp đổ và giao dịch thị trường chứng khoán đã bị đình chỉ trong nhiều ngày.
Một phần phản ứng im lặng phản ánh tỷ trọng thấp của Nga trong nền kinh tế toàn cầu: khoảng 2% tính theo đồng đô la. Tình trạng nghèo tương đối và dân số ít hơn của quốc gia này khi so sánh với phần còn lại của châu Âu có nghĩa là các nhà xuất khẩu của nó phụ thuộc vào nhu cầu của châu Âu chứ không phải ngược lại. Ngân hàng Goldman Sachs ước tính rằng tổn thất xuất khẩu do chi tiêu của Nga giảm 10% sẽ khiến khu vực đồng euro chỉ mất khoảng 0,1% gdp, còn Anh thì ít hơn. Liên kết tài chính còn khiêm tốn.
Tuy nhiên, tầm quan trọng về kinh tế của Nga vượt trội hơn rất nhiều so với giá trị gdp hoặc ảnh hưởng tài chính do xuất khẩu năng lượng của nước này. Nó sản xuất gần một phần năm lượng khí đốt tự nhiên của thế giới và hơn một phần mười lượng dầu của thế giới, giá của nó dẫn đến phần lớn sự thay đổi trong ngắn hạn của lạm phát toàn cầu. Thông thường, 30-40% nguồn cung cấp khí đốt của eu đến từ Nga (mặc dù con số này đã giảm xuống còn khoảng 20% trong những tháng gần đây do châu Âu tăng cường nhập khẩu lng từ Mỹ). Nó không chỉ sưởi ấm các ngôi nhà của Châu Âu mà còn cung cấp năng lượng cho phần lớn sản xuất công nghiệp của nước này. Trong số các nền kinh tế lớn, Ý và Đức đặc biệt dễ bị ảnh hưởng.
Giá năng lượng tăng đột biến vào ngày 1 và 2 tháng Ba. Giá khí đốt tự nhiên giao ngay của châu Âu hiện đã cao hơn gấp đôi so với mức vào đầu tháng Hai. Giá kỳ hạn giao tháng 12 năm 2022 cũng vậy, phản ánh một phần việc hủy bỏ đường ống Nord Stream 2 từ Nga đến Đức, vốn được hy vọng sẽ giảm bớt nguồn cung trong năm nay. Giá dầu tăng hơn 25% lên khoảng 115 USD / thùng. Việc siết chặt năng lượng sẽ làm trầm trọng thêm vấn đề lạm phát của Châu Âu đồng thời ảnh hưởng đến tăng trưởng của nước này. Ngân hàng JPMorgan Chase đã nâng dự báo lạm phát khu vực đồng euro vào cuối năm thêm 1,1 điểm phần trăm lên 3,6%, đồng thời cắt giảm dự báo tăng trưởng cho năm 2022 0,6 điểm phần trăm xuống còn 4,1%. Là một nước sản xuất dầu và khí đốt, Mỹ hầu như không bị ảnh hưởng bởi lực cản tăng trưởng, nhưng sẽ cảm thấy tác động lạm phát của dầu đắt hơn.
Mọi thứ có thể trở nên tồi tệ hơn nhiều nếu các lệnh trừng phạt mở rộng phạm vi để bao gồm việc mua năng lượng hoặc nếu Nga trả đũa họ bằng cách giảm xuất khẩu của mình. JPMorgan Chase dự đoán rằng việc nguồn cung dầu của Nga ngừng hoạt động liên tục có thể khiến giá tăng lên 150 USD / thùng, mức đủ để giảm 1,6% gdp toàn cầu trong khi tăng giá tiêu dùng thêm 2%. Cú sốc lạm phát đình trệ sẽ mang theo dư âm của cuộc chiến Yom Kippur năm 1973, cuộc khủng hoảng năng lượng đầu tiên trong hai cuộc khủng hoảng năng lượng của thập kỷ đó. Nó làm trầm trọng thêm vấn đề lạm phát hiện tại một phần do sự sụp đổ vào đầu năm đó của hệ thống tỷ giá hối đoái cố định Bretton Woods. Ngày nay, nhiều năng lượng đắt tiền hơn sẽ được xếp vào hàng đầu của lạm phát gây ra bởi đại dịch và các kích thích liên quan.
Nếu dầu và khí đốt tiếp tục chảy, mức tăng giá hiện tại của chúng vẫn sẽ gây khó chịu cho các ngân hàng trung ương, những người dù sao cũng đang tăng hoặc chuẩn bị tăng lãi suất. Họ thường chịu được lạm phát do năng lượng đắt đỏ. Nó có xu hướng nhanh chóng tiêu tan, hoặc thậm chí đi ngược lại. Nhưng gần đây, họ lo lắng rằng việc lạm phát cao kéo dài từ mùa hè năm ngoái có thể khiến các công ty nghĩ rằng họ nên tiếp tục tăng giá với tốc độ nhanh và người lao động tiếp tục yêu cầu mức lương cao hơn. Nói cách khác, lạm phát có thể đã tự phát huy. Giá năng lượng tăng hơn nữa chỉ có thể làm tăng thêm nguy cơ đó – đồng thời gây thêm sức ép đối với tăng trưởng mà lãi suất cao hơn mang lại.
Các thị trường hiện tại được định giá cho một phản ứng chính sách khá thông thường. Kể từ ngày 1 tháng 2, kỳ vọng lạm phát của các nhà đầu tư, như được tiết lộ bởi giá hoán đổi, đã tăng mạnh ở mức một năm đối với Anh, Mỹ và khu vực đồng euro. Tuy nhiên, kỳ vọng về lạm phát dài hạn, được đo lường bằng các giao dịch hoán đổi kỳ hạn dài hạn, không thay đổi nhiều (xem biểu đồ). Dự đoán về lãi suất chính sách của Ecb vào cuối năm hầu như không thay đổi. Các nhà đầu tư đã định giá trong một đợt tăng lãi suất một phần tư phần trăm nữa trong năm nay ở cả Anh và Mỹ. Vào ngày 2 tháng 3, Jerome Powell, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, chỉ ra rằng nó vẫn sẽ tăng lãi suất.
Tuy nhiên, đã có những biến động mạnh về lợi suất trái phiếu ở các kỳ hạn dài hơn. Vào giữa tháng 2, lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 5 năm lần đầu tiên ở mức dương kể từ năm 2018. Kể từ đó, chúng đã giảm xuống khoảng -0,25%. Vào ngày 1 và ngày 2 tháng 3, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm của Mỹ đã giảm từ gần 2% xuống còn 1,7%, mức giảm lớn hơn bất kỳ kỳ hạn giao dịch hai ngày nào kể từ tháng 3 năm 2020, trước khi phục hồi nhẹ lên 1,9% vào ngày hôm sau.
Nói cách khác, các nhà đầu tư đang đặt cược rằng lạm phát ngày nay, thậm chí từng trầm trọng hơn do chiến tranh ở Ukraine, sẽ chỉ là tạm thời – và lãi suất trong dài hạn có thể sẽ thấp hơn một chút so với những dự đoán trong quá khứ. Nhưng điều đó hầu như không có nghĩa là thị trường lạc quan. Trong những năm gần đây, một số học giả đã lập luận rằng lãi suất thực dài hạn thấp phản ánh một phần động lực tích trữ tài sản an toàn dưới dạng rủi ro đuôi — những sự kiện hiếm gặp nhưng tốn kém — tăng lên nhiều hơn. Sau hai năm đại dịch và chiến tranh hoành hành ở châu Âu, luận điểm đó dường như chưa bao giờ trở nên phù hợp đến thế.
