Braced for impact
The Fed’s balance-sheet is about to shrink. Wall Street is not ready
Could the giant market for Treasury bonds seize up?
Consider the life of a Treasury bill or bond. Typically once or twice a week, a batch of fresh Treasuries are born. Their first home is usually, briefly, an investment bank’s dealing desk. Those dealers might hold on to a few for themselves, but generally they distribute the bulk to more permanent owners, like the bond portfolios of a mutual fund, a foreign government or a company or the Federal Reserve. A certain slice will swap hands repeatedly—some $700bn or so are traded each business day—but many will stay put for their lifetimes. Their deaths are predetermined: they come of age, or “mature”, as little as one month or as long as 30 years after their birth, at which point they are settled and cease to exist.
The Fed is the single largest holder of Treasuries—its balance-sheet is where many of those securities have found their permanent home. Thanks to bond-buying schemes put in place to ease monetary conditions during the pandemic, the Fed now holds some $5.8trn-worth of Treasuries, a quarter of the $23.2trn-worth the government has issued (see chart—it also holds $2.7trn-worth of mortgage-backed securities). On May 4th, however, Jerome Powell, the chairman of the Fed, said it would start shrinking this giant portfolio, a process known as “quantitative tightening” (qt), in June. The reversal could spark a repeat of the temporary, yet troubling breakdowns that the world’s most important financial market has suffered in recent years—on a bigger scale.
According to the policy statement released on May 4th, the Fed will reduce its balance-sheet not by actively making sales, but by letting bonds that have reached the end of their lives mature without buying a new bill or bond to replace them. By September, if all has gone to plan, the Fed’s portfolio will be shrinking by $95bn a month, split between $60bn of Treasuries and $35bn of mortgage-backed bonds. At that pace the Fed’s balance-sheet will shrivel by more than $1trn over the next year. That is “quite the clip”, says Darrell Duffie of Stanford University.
There are two reasons why investors and policymakers are watching qt closely. The first is its potentially vast impact on monetary policy. Estimates of the effect of bond-buying on the cost of money vary—but any downward pressure on interest rates exerted as the Fed bought up Treasuries is likely to be reversed as its holdings start to ebb. Two-year Treasury yields have already climbed from 0.8% in January 2022 to 2.7% as investors have come to expect quicker balance-sheet shrinking and faster rate increases. On May 4th Mr Powell announced a 50-basis-point rate rise, the first increase of that size since 2000, and signalled more would be “on the table at the next couple of meetings”.
It is also possible that qt will cause the Treasury market to malfunction—the second reason for concern. Its smooth running matters well beyond America: Treasury rates are a crucial benchmark for pricing virtually all other financial assets globally. And recent history is not encouraging. A series of episodes—including the “flash rally” of 2014; stress in the repo market (a key money market where Treasuries can be swapped for cash) in September 2019; and the covid-19 shock of March 2020, in which the Treasury market in effect ceased to function for periods of time—have created serious doubts about how robust the Treasury market is.
Each of the episodes had slightly different causes. Regardless of the robustness of the Treasury market, there was little that would have stopped the extreme nature of the covid-19 shock from rocking it. The repo crisis was in part the result of some perverse incentives caused by post-crisis regulation that deterred banks from holding Treasuries. But both were exacerbated by a deeper issue, says Randal Quarles, a former vice-chair for supervision at the Fed, which is that the Treasury market “has grown out of its waist size”.
A combination of financial-crisis stimulus, fiscal deficits under President Trump and pandemic-era splurge have caused the Treasury market to grow nearly five-fold since 2007. At the same time fresh regulation imposed on investment banks, which are the main conduits in Treasury markets, such as the introduction of the supplemental-leverage ratio, which measures the total size of bank assets relative to the amount of capital they hold, has restricted their ability to facilitate Treasury-market activity. The rule is not very friendly to low-risk activities, such as holding Treasuries. A report released last year by the Group of Thirty, an economics advisory body, warned that “the aggregate amount of capital allocated to market-making by bank-affiliated dealers has not kept pace” with its lightning growth.
To combat issues that have cropped up in the past the Fed has taken measures to increase liquidity, such as opening up a “standing facility” for selected intermediaries to swap Treasuries for cash. But few think that this is a panacea for dysfunction. Mr Duffie favours replacing the current market structure, which relies on broker-dealers, with a central-clearing system. This would make it easier for market participants to interact directly—for one mutual fund, say, to sell to another without relying on a bank to intermediate the transaction. But the fix would be no match for “the scale of the problem”, says Mr Quarles. A more urgent task, he argues, is to loosen the regulatory shackles hampering investment banks from supporting the market. That is unlikely to happen soon: there is little appetite in Washington for weakening bank regulation.
In the absence of an obvious fix, the unknowable fallout from the Fed’s pull-out is adding to the uncertainty created by rising rates, stagflation and geopolitical ructions. Liquidity in the Treasury market is already thinning: the “yield error” captured by the Bloomberg Treasury liquidity index, which measures the difference between the yield a Treasury is traded at and a measure of fair value, is 12% higher than it was in January. It has more than doubled since August 2021. The growing possibility of renewed dysfunction could deter investors from dealing further, making it yet likelier that the market seizes up. The once-placid life of Treasury bills and bonds could get more chaotic for a while.
Được trang bị cho va chạm
Bảng cân đối kế toán của Fed sắp thu hẹp lại. Phố Wall chưa sẵn sàng
Thị trường trái phiếu kho bạc khổng lồ có thể sôi động?
Xem xét tuổi thọ của tín phiếu kho bạc hoặc trái phiếu. Thông thường một hoặc hai lần một tuần, một loạt Kho bạc mới được sinh ra. Ngôi nhà đầu tiên của họ thường là một quầy giao dịch của ngân hàng đầu tư. Những người kinh doanh đó có thể giữ một số ít cho riêng mình, nhưng nhìn chung họ phân phối số lượng lớn cho các chủ sở hữu lâu dài hơn, như danh mục đầu tư trái phiếu của quỹ tương hỗ, chính phủ nước ngoài hoặc một công ty hoặc Cục Dự trữ Liên bang. Một phần nhất định sẽ đổi tay nhiều lần — khoảng 700 tỷ đô la hoặc hơn được giao dịch mỗi ngày làm việc — nhưng nhiều phần sẽ ở lại suốt đời. Cái chết của họ đã được xác định trước: họ đến tuổi trưởng thành, hay còn gọi là “trưởng thành”, ít nhất là một tháng hoặc lâu nhất là 30 năm sau khi sinh, tại thời điểm đó họ đã ổn định và không còn tồn tại.
Fed là đơn vị nắm giữ nhiều nhất các Kho bạc – bảng cân đối kế toán của nó là nơi mà nhiều chứng khoán trong số đó đã tìm thấy ngôi nhà lâu dài của chúng. Nhờ các kế hoạch mua trái phiếu được đưa ra để giảm bớt các điều kiện tiền tệ trong thời kỳ đại dịch, Fed hiện nắm giữ một lượng Kho bạc trị giá 5,8 triệu đô la, một phần tư của số tiền trị giá 23,2 triệu đô la mà chính phủ đã phát hành (xem biểu đồ – nó cũng giữ 2,7 triệu đô la -giá trị của chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp). Tuy nhiên, vào ngày 4 tháng 5, Jerome Powell, Chủ tịch Fed, cho biết họ sẽ bắt đầu thu hẹp danh mục đầu tư khổng lồ này, một quá trình được gọi là “thắt chặt định lượng” (qt), vào tháng Sáu. Sự đảo ngược có thể gây ra sự lặp lại của những cuộc đổ vỡ tạm thời nhưng đáng lo ngại mà thị trường tài chính quan trọng nhất thế giới đã phải chịu đựng trong những năm gần đây — trên quy mô lớn hơn.
Theo tuyên bố chính sách được công bố vào ngày 4 tháng 5, Fed sẽ giảm bảng cân đối kế toán không phải bằng cách tích cực bán hàng, mà bằng cách để các trái phiếu đã hết hạn sử dụng đáo hạn mà không cần mua một hóa đơn hoặc trái phiếu mới để thay thế chúng. Vào tháng 9, nếu tất cả đều theo đúng kế hoạch, danh mục đầu tư của Fed sẽ giảm 95 tỷ đô la một tháng, phân chia giữa 60 tỷ đô la của Kho bạc và 35 tỷ đô la của trái phiếu được bảo đảm bằng thế chấp. Với tốc độ đó, bảng cân đối kế toán của Fed sẽ giảm hơn 1 triệu đô la trong năm tới. Darrell Duffie của Đại học Stanford nói: “Đó là một đoạn clip khá thú vị.
Có hai lý do tại sao các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách đang theo dõi chặt chẽ qt. Đầu tiên là tác động lớn có thể xảy ra đối với chính sách tiền tệ. Các ước tính về tác động của việc mua trái phiếu đối với giá tiền là khác nhau – nhưng bất kỳ áp lực giảm xuống nào đối với lãi suất gây ra khi Fed mua trái phiếu đều có thể bị đảo ngược khi lượng nắm giữ của nó bắt đầu giảm. Lợi suất trái phiếu kho bạc hai năm đã tăng từ 0,8% vào tháng 1 năm 2022 lên 2,7% do các nhà đầu tư kỳ vọng bảng cân đối kế toán thu hẹp nhanh hơn và tỷ lệ tăng nhanh hơn. Vào ngày 4 tháng 5, ông Powell đã công bố mức tăng lãi suất 50 điểm cơ bản, mức tăng đầu tiên với quy mô đó kể từ năm 2000, và báo hiệu rằng nhiều hơn nữa sẽ được “đưa ra bàn trong một vài cuộc họp tiếp theo”.
Cũng có thể qt sẽ khiến thị trường Kho bạc bị trục trặc — lý do thứ hai để lo ngại. Hoạt động trơn tru của nó cũng có vấn đề bên ngoài nước Mỹ: Tỷ giá kho bạc là một tiêu chuẩn quan trọng để định giá hầu như tất cả các tài sản tài chính khác trên toàn cầu. Và lịch sử gần đây không được khuyến khích. Một loạt các tập – bao gồm “cuộc biểu tình chớp nhoáng” năm 2014; căng thẳng trên thị trường repo (một thị trường tiền tệ quan trọng nơi Kho bạc có thể được hoán đổi thành tiền mặt) vào tháng 9 năm 2019; và cú sốc năm 19 vào tháng 3 năm 2020, trong đó thị trường Kho bạc có hiệu lực ngừng hoạt động trong một thời gian – đã tạo ra những nghi ngờ nghiêm trọng về mức độ mạnh mẽ của thị trường Kho bạc.
Mỗi tập phim có những nguyên nhân hơi khác nhau. Bất kể sự mạnh mẽ của thị trường Kho bạc, có rất ít điều có thể ngăn cản bản chất cực đoan của cú sốc covid-19 làm rung chuyển nó. Cuộc khủng hoảng repo một phần là kết quả của một số khuyến khích tiêu cực do quy định sau khủng hoảng gây ra, ngăn cản các ngân hàng nắm giữ Kho bạc. Nhưng cả hai đều trở nên trầm trọng hơn bởi một vấn đề sâu sắc hơn, Randal Quarles, cựu phó chủ tịch giám sát tại Fed, cho biết, đó là thị trường Kho bạc “đã phát triển vượt quá quy mô vòng eo của nó”.
Sự kết hợp của các biện pháp kích thích khủng hoảng tài chính, thâm hụt tài chính dưới thời Tổng thống Trump và sự chia rẽ trong thời kỳ đại dịch đã khiến thị trường Kho bạc tăng gần gấp 5 lần kể từ năm 2007. Đồng thời, các quy định mới được áp dụng đối với các ngân hàng đầu tư, vốn là nguồn cung cấp chính trong Kho bạc. thị trường, chẳng hạn như sự ra đời của tỷ lệ đòn bẩy bổ sung, đo lường tổng quy mô tài sản ngân hàng so với lượng vốn mà họ nắm giữ, đã hạn chế khả năng của họ trong việc tạo điều kiện cho hoạt động thị trường kho bạc. Quy tắc này không thân thiện lắm với các hoạt động rủi ro thấp, chẳng hạn như nắm giữ Kho bạc. Một báo cáo do Group of Thirty, một cơ quan tư vấn kinh tế công bố năm ngoái, cảnh báo rằng “tổng lượng vốn được phân bổ cho việc tạo lập thị trường bởi các đại lý liên kết với ngân hàng đã không theo kịp” với tốc độ tăng trưởng nhanh như chớp của nó.
Để chống lại các vấn đề đã nảy sinh trong quá khứ, Fed đã thực hiện các biện pháp để tăng tính thanh khoản, chẳng hạn như mở một “cơ sở thường trực” cho các trung gian được chọn để hoán đổi Kho bạc lấy tiền mặt. Nhưng ít ai nghĩ rằng đây là thần dược chữa rối loạn chức năng. Ông Duffie ủng hộ việc thay thế cấu trúc thị trường hiện tại, vốn phụ thuộc vào các nhà môi giới, bằng hệ thống thanh toán bù trừ trung tâm. Điều này sẽ giúp những người tham gia thị trường tương tác trực tiếp dễ dàng hơn — ví dụ như một quỹ tương hỗ có thể bán cho một quỹ khác mà không cần phụ thuộc vào ngân hàng để làm trung gian giao dịch. Nhưng cách khắc phục sẽ không phù hợp với “quy mô của vấn đề”, ông Quarles nói. Ông lập luận, một nhiệm vụ cấp bách hơn là nới lỏng các cùm pháp lý cản trở các ngân hàng đầu tư hỗ trợ thị trường. Điều đó khó có thể xảy ra sớm: Washington không mấy mặn mà với việc thắt chặt các quy định ngân hàng.
Trong trường hợp không có giải pháp khắc phục rõ ràng, hậu quả không thể biết trước từ việc rút tiền của Fed đang làm tăng thêm sự không chắc chắn được tạo ra bởi lãi suất tăng, lạm phát đình trệ và các cuộc đấu giá địa chính trị. Tính thanh khoản trên thị trường Kho bạc đã yếu đi: “lỗi lợi tức” được ghi nhận bởi chỉ số thanh khoản Kho bạc Bloomberg, đo lường sự khác biệt giữa lợi tức mà Kho bạc được giao dịch và thước đo giá trị hợp lý, cao hơn 12% so với hồi tháng 1 . Nó đã tăng hơn gấp đôi kể từ tháng 8 năm 2021. Khả năng ngày càng tăng của các rối loạn chức năng tái tạo có thể ngăn cản các nhà đầu tư giao dịch thêm, khiến thị trường có khả năng bắt giữ cao hơn. Cuộc sống vốn êm đềm của tín phiếu và trái phiếu có thể trở nên hỗn loạn hơn trong một thời gian.
