It will add to an already long list of headaches
Even before Russia invaded Ukraine, emerging markets were braced for a testing year. The conflict threatens to lengthen a list of woes that already included inflation, slowing growth, public finances strained by rising interest rates and lingering disruptions from covid-19. In a worst-case scenario, the fallout may even top all these concerns.
The main transmission channel is unlikely to be Russia itself, whose economy is falling apart in the face of sanctions. Comparable in size to Australia’s or Brazil’s, the world’s 11th-largest economy is mid-weight and only loosely integrated with global supply chains. It is not a major market for exports. Steps taken by Western banks to reduce their exposure to Russia following its seizure of Crimea in 2014 also limit the risk of direct financial contagion. Instead the fallout for the emerging world will come in three indirect ways.
The first channel is that of global liquidity conditions, which are tightening. Though the war does not seem to pose a serious financial-stability threat at the moment, markets have grown nervier. If worry were to give way to panic, the rush to obtain dollars could cause liquidity to dry up and markets to malfunction—recalling the breakdowns seen in the early months of the pandemic. Then it took huge interventions by America’s Federal Reserve and other central banks to prevent a global financial shock. And even with that mighty support, most emerging economies faced a rapid and painful adjustment as their currencies tumbled. A few were pushed into default.
For now such disasters seem a distant possibility. The invasion has nonetheless prompted investors to flock to assets they deem the least risky. Stockmarkets across the emerging world have slipped since mid-February. Over the week following the beginning of the war, yields on German bunds and American Treasuries, traditional safe havens, have been down by as much as 0.3 percentage points. Slowly but steadily, the dollar is climbing. Some indicators of market strain have begun to increase, too, though not yet into crisis territory. The spread between the rate that rich-world banks charge each other for short-term unsecured loans and the overnight risk-free rate has risen. But the uptick is dwarfed by the spike observed during the wild gyrations of early 2020, to say nothing of the market madness seen during the global financial crisis.
A flight to safety could raise the cost of borrowing across emerging markets and increase the burden of debt. Prices for hard-currency bonds issued by governments and firms have fallen over the past week, while the spread between the yield on emerging-market corporate bonds and that on Treasury bonds has jumped by about half a percentage point. That, too, is a modest rise relative to what markets experienced in the spring of 2020, when the spread leapt by four percentage points in the space of a month. But higher borrowing costs for governments and firms are less easily managed after two years of rising indebtedness. And even in the absence of default, dearer credit stands to crimp private investment and further limit governments’ fiscal room for manoeuvre.
Adverse moves on markets could exacerbate the challenges caused by new macroeconomic headwinds—the second channel of contagion. In peacetime both Russia and Ukraine are big exporters of commodities, including oil and gas, precious and industrial metals, and agricultural products. Since mid-February prices for many of these have jumped. Oil prices are up by more than 25% over the past fortnight. The price of wheat has soared by more than 30%. Some emerging-market exporters stand to benefit from rising proceeds. For Gulf economies the surge in crude prices is an unexpected windfall.
Yet even the biggest commodity exporters are likely to face difficulties when food and energy costs rise above already high levels, squeezing household budgets and putting monetary policymakers in a bind. Before the war a year-long campaign by Brazil’s central bank to rein in high inflation—in which it raised its benchmark interest rate by nearly nine percentage points—seemed to be bearing fruit. Now food and energy price shocks it can do little about threaten to spoil its fragile achievement. Turkey, where year-on-year inflation surged to nearly 50% in January, is in an even stickier spot. On March 1st the Turkish defence minister urged Russia to accept an immediate ceasefire. Large importers of wheat and sunflower oil across north Africa and the Middle East, most notably Egypt, may see the price of staples rocket, fuelling popular discontent.
As these developments unfold a third force will operate in the background. Russian aggression, and the West’s shock-and-awe financial and economic response, represent another jolt to a global economy which over the past half-decade has weathered trade wars, a pandemic, supply-chain disruptions and an increasingly unpredictable policy environment. As firms and investors watch the carnage in eastern Europe, they may reassess how to price geopolitical risk in foreign markets. That could inflate country-risk premiums applied to far-flung assets, increasing the cost of funding for emerging markets and reducing investment volumes.
In difficult times, the saying goes, global investors worry less about the return on capital than the return of it. Should many of them decide to pack up and go home, the war’s collateral damage will include that suffered by the emerging economies they leave behind.
Nó sẽ thêm vào một danh sách dài vốn đã rất đau đầu
Ngay cả trước khi Nga xâm lược Ukraine, các thị trường mới nổi đã phải chuẩn bị cho một năm thử thách. Xung đột có nguy cơ kéo dài một danh sách các vấn đề đã bao gồm lạm phát, tăng trưởng chậm lại, tài chính công căng thẳng do lãi suất tăng và sự gián đoạn kéo dài từ năm 19. Trong trường hợp xấu nhất, tác động tồi tệ thậm chí có thể khiến tất cả những lo ngại này bị ảnh hưởng nặng nề.
Kênh truyền tải chính khó có thể là chính Nga, nước có nền kinh tế đang suy sụp vì các lệnh trừng phạt. Có quy mô tương đương với Australia hoặc Brazil, nền kinh tế lớn thứ 11 thế giới có quy mô trung bình và chỉ tích hợp lỏng lẻo với chuỗi cung ứng toàn cầu. Nó không phải là một thị trường chính cho xuất khẩu. Các bước mà các ngân hàng phương Tây thực hiện nhằm giảm tiếp xúc với Nga sau khi nước này chiếm Crimea vào năm 2014 cũng hạn chế rủi ro lây nhiễm tài chính trực tiếp. Thay vào đó, ảnh hưởng xấu với thị trường mới nổi sẽ đến theo ba cách gián tiếp.
Kênh đầu tiên là điều kiện thanh khoản toàn cầu đang bị thắt chặt. Mặc dù chiến tranh dường như không gây ra mối đe dọa nghiêm trọng về ổn định tài chính vào lúc này, nhưng thị trường đã trở nên trầm trọng hơn. Nếu sự lo lắng nhường chỗ cho sự hoảng sợ, thì việc vội vàng mua đô la có thể khiến thanh khoản cạn kiệt và thị trường gặp trục trặc — gợi lại những sự cố đã thấy trong những tháng đầu của đại dịch. Sau đó, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và các ngân hàng trung ương khác phải can thiệp rất lớn để ngăn chặn cú sốc tài chính toàn cầu. Và ngay cả với sự hỗ trợ mạnh mẽ đó, hầu hết các nền kinh tế mới nổi đều phải đối mặt với sự điều chỉnh nhanh chóng và đau đớn khi đồng tiền của họ giảm giá. Một số ít đã bị đẩy vào mặc định.
Hiện tại, những thảm họa như vậy dường như là một khả năng xa vời. Tuy nhiên, cuộc xâm lược đã thúc đẩy các nhà đầu tư đổ xô vào các tài sản mà họ cho là ít rủi ro nhất. Các thị trường chứng khoán trên khắp thế giới mới nổi đã sụt giảm kể từ giữa tháng Hai. Trong tuần sau khi bắt đầu chiến tranh, lợi suất trái phiếu Đức và Kho bạc Mỹ, những nơi trú ẩn an toàn truyền thống, đã giảm 0,3 điểm phần trăm. Đồng đô la đang leo thang một cách chậm rãi nhưng đều đặn. Một số chỉ báo về sự căng thẳng của thị trường cũng đã bắt đầu tăng lên, mặc dù vẫn chưa đi vào lãnh thổ khủng hoảng. Chênh lệch giữa lãi suất mà các ngân hàng giàu có trên thế giới tính cho các khoản vay tín chấp ngắn hạn và lãi suất phi rủi ro qua đêm đã tăng lên. Nhưng đà tăng này bị thu hẹp bởi mức tăng đột biến được quan sát thấy trong các cuộc biến động hoang dã vào đầu năm 2020, không nói gì đến sự điên cuồng của thị trường trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Một chuyến bay đến nơi an toàn có thể làm tăng chi phí đi vay trên các thị trường mới nổi và tăng gánh nặng nợ nần. Giá trái phiếu tiền tệ cứng do chính phủ và các công ty phát hành đã giảm trong tuần qua, trong khi chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu doanh nghiệp thị trường mới nổi và trái phiếu kho bạc đã tăng khoảng nửa điểm phần trăm. Đó cũng là một mức tăng khiêm tốn so với những gì thị trường đã trải qua vào mùa xuân năm 2020, khi mức chênh lệch tăng vọt bốn điểm phần trăm trong khoảng thời gian một tháng. Nhưng chi phí đi vay cao hơn đối với các chính phủ và các công ty khó quản lý hơn sau hai năm nợ nần gia tăng. Và ngay cả trong trường hợp không vỡ nợ, tín dụng thấp hơn có thể ngăn cản đầu tư tư nhân và hạn chế hơn nữa dư địa tài chính của các chính phủ để điều động.
Những động thái bất lợi trên thị trường có thể làm trầm trọng thêm những thách thức do những khó khăn kinh tế vĩ mô mới gây ra — kênh lây lan thứ hai. Trong thời bình, cả Nga và Ukraine đều là những nước xuất khẩu lớn hàng hóa, bao gồm dầu khí, kim loại quý và công nghiệp, và các sản phẩm nông nghiệp. Kể từ giữa tháng Hai, giá của nhiều loại trong số này đã tăng vọt. Giá dầu đã tăng hơn 25% trong hai tuần qua. Giá lúa mì đã tăng hơn 30%. Một số nhà xuất khẩu ở thị trường mới nổi có thể được hưởng lợi từ số tiền thu được tăng lên. Đối với các nền kinh tế vùng Vịnh, giá dầu thô tăng vọt là một cơn gió bất ngờ.
Tuy nhiên, ngay cả những nhà xuất khẩu hàng hóa lớn nhất cũng có thể gặp khó khăn khi chi phí lương thực và năng lượng tăng lên trên mức vốn đã cao, thắt chặt ngân sách hộ gia đình và khiến các nhà hoạch định chính sách tiền tệ bị ràng buộc. Trước chiến tranh, một chiến dịch kéo dài một năm của ngân hàng trung ương Brazil nhằm kiềm chế lạm phát cao — trong đó ngân hàng này đã tăng lãi suất chuẩn lên gần 9 điểm phần trăm — dường như đã có kết quả. Giờ đây, các cú sốc về giá thực phẩm và năng lượng, nó không thể làm gì hơn là đe dọa phá hỏng thành tích mong manh của mình. Thổ Nhĩ Kỳ, nơi lạm phát hàng năm đã tăng lên gần 50% vào tháng Giêng, thậm chí còn ở một điểm thậm chí còn khó khăn hơn. Vào ngày 1 tháng 3, Bộ trưởng Quốc phòng Thổ Nhĩ Kỳ đã hối thúc Nga chấp nhận một lệnh ngừng bắn ngay lập tức. Các nhà nhập khẩu lớn lúa mì và dầu hướng dương trên khắp Bắc Phi và Trung Đông, đặc biệt là Ai Cập, có thể thấy giá tăng vọt, thúc đẩy sự bất bình của dân chúng.
Khi những phát triển này mở ra, một lực lượng thứ ba sẽ hoạt động trong nền. Sự hung hăng của Nga, và phản ứng kinh tế và tài chính gây sốc và kinh hoàng của phương Tây, đại diện cho một cú sốc khác đối với nền kinh tế toàn cầu mà trong nửa thập kỷ qua đã vượt qua chiến tranh thương mại, đại dịch, gián đoạn chuỗi cung ứng và môi trường chính sách ngày càng khó đoán. Khi các công ty và nhà đầu tư theo dõi cuộc tàn sát ở Đông Âu, họ có thể đánh giá lại cách định giá rủi ro địa chính trị ở thị trường nước ngoài. Điều đó có thể làm tăng phí bảo hiểm rủi ro quốc gia áp dụng cho các tài sản ở xa, làm tăng chi phí tài trợ cho các thị trường mới nổi và giảm khối lượng đầu tư.
Trong thời điểm khó khăn, người ta thường nói rằng các nhà đầu tư toàn cầu ít lo lắng về việc thu hồi vốn hơn là lợi nhuận của nó. Nếu nhiều người trong số họ quyết định thu dọn đồ đạc và về nước, thiệt hại tài sản đảm bảo của chiến tranh sẽ bao gồm cả những thiệt hại mà các nền kinh tế mới nổi mà họ bỏ lại phía sau phải gánh chịu.
