Can foreign-currency reserves be sanctions-proofed?
The war will be as formative for reserve managers as the Asian financial crisis was
rypto investors sometimes say they have been “rugged” when the developers of a coin vanish, along with the capital that has been allocated to it, pulling the rug out from under them. Foreign-exchange reserve managers might never have expected to recognise the feeling. But almost as soon as Russia invaded Ukraine, American and European authorities froze the assets of the Central Bank of Russia. As others followed, the country’s first line of financial defence was obliterated. According to the Russian government, $300bn of its $630bn in reserves are now unusable.
The managers of the $13.7trn in global foreign-exchange reserves are a conservative breed. They care about liquidity and safety above all else, largely to the exclusion of profits. Much of their thinking was shaped by the Asian financial crisis of 1997-98, when currencies collapsed in the face of huge capital outflows. The lesson learned was that reserves needed to be plentiful and liquid.
Watching a big chunk of Russia’s reserves being made functionally useless is likely to be just as formative, even for those who face no immediate prospect of a terminal rift with the world’s financial superpowers. That is particularly true for the State Administration of Foreign Exchange (safe), the agency in charge of China’s $3.4trn in reserves. India and Saudi Arabia, with $632bn and $441bn in reserves, respectively, may also be paying close attention.
Barry Eichengreen, an economic historian, has described the choice of the composition of foreign-exchange reserves as being guided by either a “Mercury” or a “Mars” principle. The Mercurial approach bases reserves on commercial links; the currencies being held are largely determined by their usefulness for trade and finance. A Martian strategy bases the composition more on factors like security and geopolitical alliances.
Mars seems to be in the ascendant. Central banks are bound to take into account which countries will and will not replicate sanctions against them. In 2020 Guan Tao, a former safe official now at Bank of China International, laid out a range of ways that China could guard against the risk of sanctions. In extremis, he suggested that the dollar could stop being used as the anchor currency for foreign-exchange management and be replaced by a basket of currencies.
Even that option, which might have sounded extreme a month ago, now falls short of what a Martian central bank would need, given the degree of co-operation with American sanctions. There are few, if any, jurisdictions with large, liquid capital markets denominated in currencies that are useful in an emergency, but which do not pose a risk from a sanctions perspective. Some worried central banks might start increasing their holdings of yuan assets (which currently make up less than 3% of the global total). But that is no solution for China itself.
Why not go back to basics? Gold, the original reserve asset, is a large liquid market outside any one jurisdiction’s control. Researchers at Citigroup, a bank, estimate that most of the reserves that Russia can currently marshal are in gold and the Chinese yuan. Yet the West’s sanctions are so expansive that they prohibit many potential buyers from purchasing the assets Russia has accumulated over the years. Even a would-be counterparty in a neutral or friendly country will think twice about transacting with a central bank under sanctions, if it risks their own access to the financial plumbing of the dollar system.
There has been more adventurous speculation, too. Zoltan Pozsar of Credit Suisse, a bank, has suggested that China sell Treasuries in order to lease ships and buy up Russian commodities, arguing that the global monetary system is shifting from one backed by government bonds to one that is backed by commodities. Bold as the forecast is, it is also emblematic of the few conventional options available to reserve managers.
And that lack of good solutions points to another drastic approach: that countries limit their use of reserves for their financial defence altogether. Various tools of autarky, such as tighter capital controls, could become more attractive. Governments also typically rely on reserves as the last guarantee that they can service foreign-currency debts. But if that guarantee is no longer absolute, then they are less likely to be comfortable issuing dollar- and euro-denominated bonds at all. Private companies may be prodded to de-dollarise, too. If you don’t invest in the first place, you won’t be rugged.
Cây cúc áo
Dự trữ ngoại tệ có thể được chống lại các lệnh trừng phạt không?
Cuộc chiến sẽ hình thành đối với các nhà quản lý dự trữ giống như cuộc khủng hoảng tài chính châu Á.
Các nhà đầu tư tiền điện tử đôi khi nói rằng họ đã rất “khó khăn” khi các nhà phát triển đồng xu biến mất, cùng với số vốn đã được phân bổ cho nó, kéo tấm thảm ra khỏi bên dưới họ. Các nhà quản lý dự trữ ngoại hối có thể không bao giờ mong đợi nhận ra cảm giác này. Nhưng gần như ngay sau khi Nga xâm lược Ukraine, các nhà chức trách Mỹ và châu Âu đã đóng băng tài sản của Ngân hàng Trung ương Nga. Khi những người khác theo sau, tuyến phòng thủ tài chính đầu tiên của đất nước đã bị xóa sổ. Theo Chính phủ Nga, 300 tỷ USD trong tổng số 630 tỷ USD dự trữ của họ hiện không thể sử dụng được.
Những người quản lý 13,7 triệu đô la trong dự trữ ngoại hối toàn cầu là một người bảo thủ. Trên hết, họ quan tâm đến tính thanh khoản và an toàn, phần lớn là loại trừ lợi nhuận. Phần lớn suy nghĩ của họ được hình thành bởi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-98, khi tiền tệ sụp đổ khi đối mặt với dòng vốn khổng lồ chảy ra. Bài học rút ra là dự trữ cần phải dồi dào và có tính thanh khoản cao.
Việc xem một phần lớn dự trữ của Nga trở nên vô dụng về mặt chức năng có thể cũng chỉ là hình thức, ngay cả đối với những người không đối mặt với viễn cảnh rạn nứt giai đoạn cuối với các siêu cường tài chính trên thế giới. Điều đó đặc biệt đúng đối với Cục Quản lý Ngoại hối Nhà nước (an toàn), cơ quan phụ trách dự trữ 3,4 triệu đô la của Trung Quốc. Ấn Độ và Ả Rập Xê-út, với dự trữ lần lượt là 632 tỷ USD và 441 tỷ USD, cũng có thể đang rất chú ý.
Barry Eichengreen, một nhà sử học kinh tế, đã mô tả việc lựa chọn thành phần dự trữ ngoại hối được hướng dẫn bởi nguyên tắc “Sao Thủy” hoặc “Sao Hỏa”. Phương pháp tiếp cận Mercurial dựa trên dự trữ của các liên kết thương mại; tiền tệ đang được nắm giữ phần lớn được xác định bởi tính hữu ích của chúng đối với thương mại và tài chính. Chiến lược sao Hỏa dựa trên cơ sở cấu thành nhiều hơn các yếu tố như liên minh an ninh và địa chính trị.
Sao Hỏa dường như đang trong quá trình thăng thiên. Các ngân hàng trung ương nhất định phải tính đến những quốc gia nào sẽ và sẽ không lặp lại các biện pháp trừng phạt đối với họ. Vào năm 2020, Guan Tao, một cựu quan chức an toàn hiện tại Bank of China International, đã đưa ra một loạt cách mà Trung Quốc có thể đề phòng nguy cơ bị trừng phạt. Ở khía cạnh cực đoan, ông gợi ý rằng đồng đô la có thể ngừng được sử dụng làm đồng tiền neo để quản lý ngoại hối và được thay thế bằng một rổ tiền tệ.
Ngay cả lựa chọn đó, có thể nghe có vẻ cực đoan cách đây một tháng, giờ đây cũng không đáp ứng được những gì mà một ngân hàng trung ương sao Hỏa sẽ cần, với mức độ hợp tác với các lệnh trừng phạt của Mỹ. Có rất ít, nếu có, các khu vực pháp lý có thị trường vốn lớn, thanh khoản bằng tiền tệ hữu ích trong trường hợp khẩn cấp, nhưng không gây rủi ro từ góc độ trừng phạt. Một số ngân hàng trung ương lo lắng có thể bắt đầu tăng nắm giữ tài sản bằng đồng nhân dân tệ (hiện chiếm chưa đến 3% tổng tài sản toàn cầu). Nhưng đó không phải là giải pháp cho chính Trung Quốc.
Tại sao không quay lại những điều cơ bản? Vàng, tài sản dự trữ ban đầu, là một thị trường có tính thanh khoản lớn nằm ngoài sự kiểm soát của bất kỳ cơ quan tài phán nào. Các nhà nghiên cứu tại ngân hàng Citigroup ước tính rằng hầu hết các nguồn dự trữ mà Nga có thể chiếm giữ hiện nay là vàng và đồng nhân dân tệ của Trung Quốc. Tuy nhiên, các biện pháp trừng phạt của phương Tây quá rộng đến mức cấm nhiều người mua tiềm năng mua tài sản mà Nga đã tích lũy trong nhiều năm. Ngay cả một đối tác sẽ là đối tác ở một quốc gia trung lập hoặc thân thiện cũng sẽ suy nghĩ kỹ về việc giao dịch với một ngân hàng trung ương theo lệnh trừng phạt, nếu ngân hàng này có nguy cơ tiếp cận với hệ thống ống nước tài chính của hệ thống đồng đô la.
Đã có nhiều suy đoán mạo hiểm hơn, quá. Zoltan Pozsar của ngân hàng Credit Suisse đã gợi ý rằng Trung Quốc bán Kho bạc để thuê tàu và mua hàng hóa của Nga, cho rằng hệ thống tiền tệ toàn cầu đang chuyển từ hệ thống tiền tệ được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ sang hệ thống tiền tệ được hỗ trợ bởi hàng hóa. Được in đậm như dự báo, nó cũng là biểu tượng của một vài lựa chọn thông thường có sẵn cho các nhà quản lý dự trữ.
Và việc thiếu các giải pháp tốt đó chỉ ra một cách tiếp cận quyết liệt khác: đó là các quốc gia hạn chế hoàn toàn việc sử dụng dự trữ để bảo vệ tài chính của họ. Nhiều công cụ khác nhau của autarky, chẳng hạn như kiểm soát vốn chặt chẽ hơn, có thể trở nên hấp dẫn hơn. Các chính phủ cũng thường dựa vào dự trữ như một bảo đảm cuối cùng để họ có thể thanh toán các khoản nợ bằng ngoại tệ. Nhưng nếu sự đảm bảo đó không còn là tuyệt đối, thì họ ít có khả năng thoải mái phát hành trái phiếu bằng đồng đô la và đồng euro. Các công ty tư nhân cũng có thể được thúc đẩy để giảm giá trị đô la. Nếu bạn không đầu tư ngay từ đầu, bạn sẽ không gặp khó khăn.
